平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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